日期：2025-05-25 23:18:15
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来源：聪明投资者
“这一轮对决的终局，赢家将获得丰厚的‘资产久期’的奖励，这就是赢家代表的全球金融力量的权重上升。”
“在全球金融的分配结构中间，中国一定要拿到更大的权重、更大的话语权来匹配自己强大的制造业能力和供应链能力，人民币以及人民币计价的资产，权重要大幅地上升。只有这样，秩序才能安定下来，新的均衡才能重新建立起来。”
“从我们自身民族伟大复兴的角度，去看今天这个时代的背景，去展望这个时代的未来终局，意味着什么？意味着我们每一次激烈的博弈和碰撞，其实都是中国资产‘倒车接人’的一个重要的机会。”
“我们看到如今的A股市场逐渐从巴菲特讲的‘投票器’”状态慢慢走向‘称重机’状态，今年特别明显。”
中国首席经济学家论坛理事刘煜辉，在5月20日的线上演讲中如是说道。
比起4月20日的分享，他这次标题更加积极，从《中或最赢》转为《做多赢家的溢价》。
从去年底谈到“东升西降”，刘煜辉的分析框架已经比较系统，尤其是3月份这场。（点击阅读：《独家|“东升西落”的趋势非常强！刘煜辉最新发声：未来一年半到两年，中国的重要战略机遇期已经打开……》）
他剖析当前全球秩序重构的底层动力并指出，这是一场不是关税多少点的争执，而是两个超级大国围绕未来全球秩序展开的结构性对决。
刘煜辉指出，中国的制造业统治力越来越强，使得原地踏步甚至日渐萎缩的美元金融霸权显得很不协调，这就是今天冲突的根源。
“解铃还须系铃人。”在他看来，特朗普要想缓解通胀压力，唯一的出路是转向合作，承认东方大国的崛起，接受新秩序和新平衡。否则，就只能被自己加在脖子上的“绞索”越勒越紧。
刘煜辉还提供了一个数据分析，讲到大家要客观看待关税上的冲击，“也许没有美国，全球贸易还会继续”。
因为真正和全球供应链相关的是美国的实物消费，大概占美国整个消费盘子的30%，6.3万亿美金左右。而涉及到全球供应链货值的影响是2万亿美金，4万多亿中间环节的价值最大受益者恰恰是美国跨国资本。
而对中国而言，刘煜辉认为我们应展现“蛇的定力”，重要的是，立足做好自己，更开放、更平衡和更市场化。
聪明投资者（ID： Capital-nature）整理分享此次交流的重要内容。
未来世界新秩序的重构
我今天的标题就是《做多赢家的溢价》。
当下大家最关注的就是中美进入高度对抗的关税战，贸易战本身其实只是个表象，它背后的本质代表的就是，中美两个超级大国正在为未来世界的新秩序进行激烈的博弈和碰撞。
这意味着未来世界新秩序的重构。
当下秩序是战后从二战之后构建起来，迄今已经差不多七八十年。
中国代表的制造业的统治力，和美国代表的以美元构建的金融霸权，20年前两者是匹配的，当时是一个coupling的关系，形成了一个两边高度耦合、宏观账户高度定向对称的经济结构。
通俗的讲，中国构筑了以中国为枢纽的全球化的供应链、产业链和价值链，对应美国，则是以美元信用本位为基础的全球金融财富的一个分配结构。
这两个结构经过20年演变，逐渐形成今天的严重失配的一个状态。
中国制造总产值去年年底已经占到了全球制造业总产值的35%，第二名到第十名经济体的制造业总产值加起来还抵不上中国，而且这个趋势还在进一步的发展。
到2030年，中国整个制造业的产值将占到全球份额的45%。
如果加上技术密集的因素去考察，这个数值可能还要惊人，因为中国最近几年大量的中低端产业链外移。
与之对应的就是美元主导的金融霸权来分配全球财富的结构越来越不协调。
不协调的主要表征就是，维系原来秩序的美元回流的机制越来越没办法完成一个闭环。
举个具象的例子。
比方说中国和沙特之间，以前买石油付美元，然后沙特得到美元再去买美国金融国债。相当于美国通过介入外国储蓄的方式完成一个闭环。
但今天的中国和沙特，更多是以双边的贸易互换来完成。因为中国能够提供强大的石化产能和基建输出，而且是走本币系统……可以看到这个过程，经济活动逐渐脱离了美元的循环。
这种双边和多边的机制越来越多，美元回流的闭环被打破，缺口越来越大，就是美国今天所面临的一个困境。
中国的制造业统治力越来越强，使得原地踏步甚至日渐萎缩的美元的金融霸权显得很不协调，这就是今天冲突的根源。
怎么样才能重新走向一个匹配的状态？
只有一条路径，就是工业或者供应链结构强势的一方，获得世界金融分配结构中间更大的话语权。
也就是在全球金融的分配结构中间，中国一定要拿到更大的权重、更大的话语权来匹配自己强大的工业制造业能力和供应链能力，人民币以及人民币计价的资产，权重要大幅地上升。
只有这样，秩序才能安定下来，新的均衡才能重新建立起来。
所以，要从一个长期历史的视角去展望，这一轮对决的终局，赢家将获得丰厚的“资产久期”的奖励，这就是赢家代表的全球金融力量的权重上升。
但我们一定要做好长时间的、激烈博弈和碰撞的心理预期，一战定乾坤这个概率非常非常小。
应该是一个历史性的缠斗状态，最终的结果一定是凭实力去说话，去重建一个新的秩序，新的均衡。
所以从我们自身民族伟大复兴的角度，去看今天这个时代的背景，去展望这个时代的未来终局，意味着什么？意味着我们每一次激烈的博弈和碰撞，其实都是中国资产倒车接人的一个重要的机会。
5月12号中美在日内瓦接触，两天的谈判，美国上来就“跪”了，一下子退到4月2号关税战前的状态，还是比较超预期的。
这很大程度上是由美国自身所受到的约束来决定的。
套在川普脖子的“绞索”
套在川普（美国）脖子的“绞索”实际上是很清晰的金御网，因为美国债务面临一个极其严峻的供需失衡。
这不是一个新命题，在我的研究生涯中，20年前就是这样了。
美国已经进入了国家负债的经营模式，就是它的经常账户出现一个巨大逆差，无法收敛，不断累加。逆差的背后，是需要外国资本的流入来平衡的，就是美元的回流。
前面讲到美国的核心问题就是美元的回流机制越来越没法闭环，成本越来越高，出现了严重的梗滞。
梗滞的触发原因其实也很简单，美国2021年以来的这轮通货膨胀就像一个牛皮癣一样，挥之不去。
美国的利率高企，美元回流的成本会越来越高，还会直接触发美国财政脆弱性的暴露。
今年美国整个国债到期量是非常大的，大约9.5万亿，其中光6月份到期的就高达6.5万亿。
债集中到期以后是要进行滚动，要置换的。
而今天发债的成本是多少？美国30年期的债在5%以上，10年债在4.5%左右，滚动存续的成本非常高。
财政脆弱性的暴露会直接诱发整个美元，不仅是美股，包括美元计价的一切资产进入高波动状态。这也会直接点燃整个西方的政治游戏规则。
按照他们的规则，有效政治时间都有几个关键的点，比方说明年11月份的中期选举。
如果站不稳脚跟失败的话，剩下的未来两年总统任期，就会进入一个跛脚的时间，那就非常困难了。
解铃还须系铃人，谁来解这个“扣”，这个“扣”就是通货膨胀。
这一轮通胀的背后的本质我讲过很多，就不再进一步展开了，本质就是地缘政治的Decoupling。
要降低Decoupling的巨大成本，对川普而言，就是应该找东方大国，表现出更多的真诚，通胀的预期就会快速的下降。如果不搞合作偏要挣扎，甚至要发动关税战，那套在自己脖子上“绞索”就会越勒越紧，直至窒息。
其实就这个事情很简单，为什么5月12号谈了两天，立马就跪了，其实都是这么一个强的约束机制在起作用。
就是金刚经所说：抗拒什么，什么就会存在；接受什么，什么就会消失。
接受什么？接受中国的伟大崛起，接受全球的新秩序和新均衡。
立足于做好自己，更开放更平衡更市场化
今年是蛇年，所谓蛇的策略就是以不变应万变，有极其强大的战略定力。底气来自于几个方面。
一是人民币资产。
人民币资产早落地了。十年前启动金融去杠杆，我们就开始进行供给侧结构性改革；四年前中国的房地产周期终于走到了顶点，开始进入康波的右侧；两年前股市的治理整顿。
特别是吴清主席代表的这届证监会领导班子，做了很多有利于资本市场长远发展的基础制度建设工作。
包括中长期资金入市，包括对交易层面的像转融通做空、量化的规范，以及公募基金建立新的考核激励制度等等。
我们看到今天A股市场逐渐从巴菲特讲的“投票器”状态慢慢走向“称重机”状态，今年特别明显。
这一点上，在市场的人应该都是亲历体会的。
然后中国的供应链统治力还在不断的自我强化。
中国科技能力的出圈，特别是年前的DeepSeek为代表AI技术平权，从根本上改变了AI的游戏规则。
以前美国人建立的AI基座，一定是建立基座算力和能源的线性堆砌上，因为他们既掌握算力，在能源方面也有绝对优势，构建所谓的很高的壁垒。
但是中国用工程优化的方式另辟蹊径，推出免费的、开源的模型输出，叠加中国低成本、规模化的 AI硬件制造能力，直接导致整个AI在中国快速的基础设施化，以及整个生态的快速扩张。
中国经济的基因中有非常强大的复制力，优化完成后，降价、规模化碾压，整个产业链打通，整个生态都属于我。现在我们看到这样一套策略，在AI这个领域又开始在复制，起作用了。
中国科技能力的出圈，特别AI这一块的迎头赶上甚至超越，直接威胁的就是美国强大的服务贸易的顺差能力，美国高科技所产生的溢价从根上受到了严重的威胁，所以它演变成是一个宏观的风险。
就是美国宏观账户的平衡，更难了。
这个事情就像“蝴蝶效应”。
至于军事能力的强大早就已经闻名遐迩了，但是没有事实的验证。这一次正好印巴的冲突亮相，还不是最先进的武器就呈现出了压倒性的优势。
以上这些，综合体现就是人民币汇率以及人民币计价的资产，在全球的金融泡沫中间的权重要显著的上升，来重构全球秩序。
当然要实现的话，我们还是立足于做好自己，有很多扎扎实实的工作要落地。
有三点方略。
一是更加开放。我们的供应链已经无比强大了，可以把所有的长城都拆掉。关税是建长城，零关税就是拆长城。全世界范围来讲，今天有条件真正实现零关税的只有中国。
中国商务部表态已经在考虑这方面了，会通过积极的改革，尽快的融入CPTPP（全面与进步跨太平洋伙伴关系协定）。
CPTPP是没有美国在内的，中国要积极融入这样一个重构的全球经贸新规则。
二是更加平衡。就是中国强大的生产能力和相对弱小的消费能力之间的不匹配，这种经济失衡实际上已经20多年时间了。
中国今天完全有足够的能力来推动经济的再平衡。
直白的说，就是让人民更加富裕、更加有保障、更加有安全感，我们可能需要设计一套超常规范式的宏观政策来驱动。
让更多的资源、更多的要素收入、更多的获得感，向民生部门、向年轻人，向老百姓家庭部门系统性倾斜转移，把内需驱动的内循环真正构建起来。
三是更加市场化。民营经济已经立法了，我们也在扎扎实实的开始做消除歧视，建立统一大市场。
建立三个关键认知
在今天这个局面下，我们要建立三个认知。
第一，要客观看待关税上的冲击，也许没有美国，全球贸易还会继续。
美国确实对全球总需求的影响非常巨大，因为其消费大概占全球1/3，但是我们也要清楚美国的消费中间有70%属于不可贸易品的消费，就是经济学里面“痛苦消费”，比如美国人要看病、要住房子、要打官司、要上学等等，这些都属于不可贸易的经济部门。
真正和全球供应链相关的是美国的实物消费，实物消费大概占美国整个消费盘子的30%，大概是6.3万亿美金，其实这个规模和中国实物消费的规模是相当的。
6.3万亿美金的实物对应到生产端的货值，实际上可能也就是2万亿美金。
中间有个4万亿美金（差额），就是品牌、渠道、货运物流、知识产权等等，这些中间环节价值链所在的，恰恰就是全球化过程中大获其利的美国跨国资本。
打关税战导致大家贸易休克，对供应链冲击当然很巨大，毕竟对应2万亿美金的货值，而且中国还是世界工厂，冲击应该是非常直接的，这一点我们不否认。
但同时也要看到，如果打到贸易休克，真正损失掉的中间的这4万亿美金，跨国资本就得喝西北风。
所以这一回为什么像沃尔玛这些零售跨国巨头，受到冲击非常大。
分结构去看，美国的总需求在全球所占的份额没有那么夸张，我们要理性的去看待和应对。新加坡前总理李显龙就讲过，美国退出，游戏还是可以继续。
是有可能的。
第二，要树立动态博弈的思维。
我们不要静态的去看问题，一定要看今天牌桌上就是两个老大，中国和美国是坐在牌桌上是制定秩序的。
所以任何一方的决定，都是另一方决定的重要变量，这就是所谓的动态博弈的均衡。
我们要以对方的痛苦承受力来评估自身可能带来的损失，来决定我们的策略。
第三，就是现代经济的本质是预期。
康波右侧已经第五个年头，大家从反映的数据能够感觉到通货紧缩的压力或者挑战，这是客观存在。
但是我们要怎么看这个事情？还是要回到现代经济的本源。
举个形象的说法，一看经济的话，首先想到的一定是要看到风动幡动，然后心才动是吧？
就是要看到具体的数据变化，然后再决定自己后面的行为。
现代经济的运行模式恰恰是反过来的，是先有心动才有风动和幡动，这种情况可能才是现代经济的本质。
讨论鸡生蛋还是蛋生鸡，这个问题是没有意义的，因为现在经济预期就是现代经济的本质，它就在其中。
如果你是悲观向下看，可能买个咖啡都抠搜搜的。这个行为一旦进入通缩螺旋，螺旋就会进一步强化，越拧越紧，它就会螺旋式的往下掉。
但如果你的预期发生改变，往上看的话，说不定下个馆子吃顿好的，钱就花出去了。这个行为传递到整个的经济当中就是“乘数效应”。
心动就是乘数，你把预期的想法花出去，用在当下的投资和消费，这才是现代经济。
我们知道任何资产的价格都是边际定价的，即最前沿的买者和卖者的预期来决定的，跟背后存量没有直接的关系。
预期代表心动的这个点，如果稳定下来了，这个价格就不跌了。
所以通缩这个事儿不要看得那么重，关键是预期的变化，就是这个意思。
黄金十年以及当下赔率很高的A500指数
最后说下策略，我也没什么变化。
第一点，这是一场历史性的战略竞争，双方正为全球未来新秩序、新均衡展开激烈的战略博弈。这个过程是长期的、持续性的，而且在不同阶段会出现激烈的碰撞与博弈。
如果你能从这个角度去认知，就会理解我一直讲的“黄金十年”概念，这里的“十
年”是个虚数，代表长期趋势。
5月12日内瓦中美磋商暂时休战，导致黄金出现了中线调整。有人问会跌到什么位置，我说不重要。把时间线拉长，短期内黄金价格的波动其实并不关键。
黄金是最适合定投的资产，你什么时候有闲钱就买一点，不用太纠结具体价格。从时代背景来看，黄金的长期上涨空间还非常广阔。
第二点，是做多赢家的溢价。
赢家的溢价，就是在长期历史性战略竞争的时代背景下，我们要珍惜每一次激烈博弈中，中国核心资产 “倒车接人” 的机会。
如果你心中有这个时代背景的图景，能看清时代趋势与愿景，就会明白：每一次激烈碰撞、博弈引发的市场波动，其实都是中国核心资产提供上车机会的重要节点，
关于A股，我个人有些体会跟大家分享，仅供参考。
去年中国编制了一个很好的指数，叫中证A500。我觉得这个指数真正代表了中国当下的核心资产。中证 A500的编制方法与以往我们看到的指数不同，它从产业逻辑出发，在每个产业中筛选最优秀、最具竞争力、最有代表性的公司纳入其中。
从中线角度讲，这个时点配置它的赔率是非常高的，这是我的判断。
最后，我想分享几句寄语：物来则应，过往不留，求人不如求己。
对中国而言，在百年变局的时代背景下，如何做到立于不败之地？关键还是要回到自身。
把自己的事情做好，才能享受时代馈赠的巨大红利。
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